我们认为，银行股高盈利低估值的悖论源于银行体系自身的矛盾性：如果仅从利润最大化的角度考虑，在经济走弱的时候银行会收缩信贷；但从货币政策的角度考虑，在经济走弱的时候信贷投放被作为刺激经济的一个工具。这就使得银行业自身的调整被扰乱。

    经济发展的路径依赖，决定了银行系统不得不承担历史的负担。上一轮周期中有利于银行盈利增长的条件非常多，息差繁荣、信贷在融资工具中的绝对主导地位、上市之前政府的注资和对坏账的剥离等都使得银行如脱胎换骨般进入快速增长的轨道。但在制度红利逐渐弱化之后，银行系统承担了政府刺激经济的负担——地方政府债务。同时，负债端脱媒的压力也意味着自发的利率市场化正在发生。

    不过，银行业整体自发的调整正在进行：政策环境带来的潜在风险是监管严格化的主要原因，发展资本节约型业务成为银行整体的发展方向。非息收入的增长、利息收入内部来源结构的调整以及分业经营环境下通过金融控股公司的模式实现综合化经营是行业自身的调整与演化。通过提高加权风险资产回报率，假若宏观经济环境不出现大的波动，将有望对冲政策原因带来的潜在压力，只是过程可能稍显漫长。在行业调整过程当中，招商银行和民生银行走得更远，从而更应该享有估值溢价。

    目前，银行业最大的风险是经济环境的明显恶化。但我们认为，银行股的绝对收益与相对收益可以至少取一。目前中小银行2011年动态PB在1.2倍左右，2012年的动态PB已经接近1倍，银行股无论是绝对还是相对估值均已经反映了诸多下行风险，未来最大的风险是经济环境的明显恶化，但这种可能性相对较小。对比三种可能的情况：1、需求下降比较明显，企业盈利能力下降对银行资产质量构成影响，但流动性仍未见好转，这样的背景下银行股下行风险不能排除，但相对高估值行业明显要小，相对收益确定；2、需求下降但流动性改善，绝对收益来自流动性对估值的推动；3、需求相对稳定，银行盈利能力下降不大，则盈利对股价的推动作用将会比较明显。综合看，考虑三种可能的方向，银行股依然具备攻守兼备的配置价值。