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今年受到各种“黑天鹅”事件的影响，市场波动加剧，前后一个月的变化都可能会使得投资持有的收益和投资体验产生比较大的区别。当前市场环境中应该如何择股，未来的机遇、风险体现在什么方面，怎样获取超出市场平均回报的阿尔法／α收益？
8月9日，在诺亚财富领军者线上峰会上，鹏扬基金总经理杨爱斌、清和泉资本董事长、投委会主席刘青山、中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣、歌斐资产公开市场投资董事总经理、投资合伙人宁冬莉，四位背景涵盖公私募、直投、母基金等领域的大咖一起在线畅谈二级市场方法论，就上述问题从各自独特的视角，发表了他们的精彩观点。
来源｜诺亚财富（ID：noahgroup）
编辑｜水青
以下内容根据诺亚财富领军者线上峰会嘉宾演讲整理（圆桌问答形式）
择时是一种必要的稀缺能力
Q：市场波动剧烈背景下，择时是否有效？如何择时
杨爱斌：国外的投资专家多数都觉得择时是可以不考虑的。他们的资产配置大部分时候都是95％以上的仓位来运作。但是在中国市场中，择时还是很有必要的。而且做一些基于宏观基本面的大的择时，能够增进我们投资组合的业绩表现。
鹏扬基金过去基于货币政策、信用环境、市场预期的不同变化，对权益类、债券等不同资产进行择时调整，成功地减少了回撤、增厚了收益。当然，2020年的新冠疫情这样的突发事件，对于资本市场的影响是无法预测的。但当出台强力逆周期调节的货币政策的时候，信贷大幅扩张、利率快速下行，这种背景下可以提高权益类资产的配置比例。可以获取超额收益的贡献。
择时如果是短期的，预测下周、下个月的股票市场涨跌，这是很难的，胜率也比较低。要做大的择时，不要做小择时，不要频繁择时。
宁冬莉：资管行业中，择时是一种非常稀缺也非常重要的能力，所以每一个优秀的管理人都会审慎很客观地评估自己的这个能力，谨慎使用。因为如果没有这个能力，或是随意去发挥择时能力的情况下，它就是一个非常危险的游戏。
择时需要看三个维度，一是看时间，如果过于频繁去择时，会大幅抵消长期复利、获胜概率的累积，因为短期的市场更多被情绪主导，是随机概率。看中长期的话，就涉及到底层经济的逻辑，在有长期逻辑的情况下，胜率就会相对比较大。
第二是看市场。比如成熟的美国股市，长期行情变化数据显示，整个牛市跟熊市的时间占比大概是8：2，在这样的市场上，频繁择时其实是无效或者低效的，而整个A股市场成立到现在，年化收益其实还可以，但是波动率更高、最大回撤惊人，通俗所说的牛短熊长。因此，在这个市场上如果不在关键时刻应用择时能力，长周期来看是不行的，因为波动率实在过大，超过普通投资人的心理承受范围。
第三，我们是聚焦长期的多策略基金，本身隐含了资产配置的理念，它的特点和产品特性决定了不适合频繁择时。过去10年A股指数其实也没有特别大的变化，在指数没有大幅度的变化情况下，择时本质上是对底层经济增长逻辑长期变化的理解，择时本身往往不是简单对市场指数涨跌的判断，而是对不同风格的底层逻辑发生了哪些长期变化的理解。对我们多策略组合基金来讲，落实维度上更重要的一点就是关注不同盈利模式和不同风格是否更加适合，这可能是更重要的。
成长还是价值？下半年市场风格是否会切换
Q：大类资产配置角度来看，当前股债的性价比如何？
杨爱斌：根据我们的模型测算，按照均值回归理论，在不久前股市3500点的时候，沪深300指数未来三年的期望回报，是不如当时债市暴跌后的三年期AAA级信用债券的。考虑到股票市场更高的波动性，大盘在3500点左右的时候，相比债券，股票的优势没有那么明显。
如果未来经济进一步好转、上市公司盈利预期增强，无风险利率走低，这些可能会提高股票市场的吸引力。短期内，股票市场的动量更好，基本面对它还是有利的，长周期来看，可能期望回报要降低一点。债券短期内比较弱，但利率再往上的空间越来越小。现在股和债，相对都是一个比较中性的判断。各有各的性价比，股和债的配比可以相对综合一点。
Q：消费、医疗、科技等板块的阶段性大幅上涨，很多人会觉得估值已经非常贵了，怎么看待？下半年是否存在成长转向价值的可能性？
丘栋荣：整个市场来看，3500点这个位置说不上很泡沫，也说不上非常便宜。从估值、隐含的风险溢价等指标来看，大概处于历史的中位数附近。
当前，市场的一个主要矛盾是内部结构分化和差异到了历史上最大的时候，出现了比较极端的情况。中证800成长指数，它的估值和风险溢价到了一个非常昂贵的水平；但一些低估值的沪深300和中证500的价值指数，估值和定价都很便宜。市场的结构性分化非常剧烈。
消费科技医药板块估值是很昂贵的，未来什么时候可能会有回归？有两个因素是非常重要的，一是跟基本面相关。一方面，传统的、便宜的银行地产周期制造这些低估值的领域，基本面是不是有可能风险降低。五六月份以来，这种风险是有所降低的。另一方面，成长股成长性的行业和方向，成长的持续性是不是可能会见顶，或者有回落的风险？这些变化的出现，市场风格就有可能随之发生变化。
二是跟流动性相关。成长股的久期很长，价值股的久期相对来说比较短，通常在流动性比较宽松泛滥、利率水平持续降低的时候，成长股的表现会跑赢价值股。后期如果流动性进一步宽松，利率水平能够继续下降，成长股还能继续。但是从7月份以来大家也看到，流动性最宽松的时候可能已经结束。这种情况下，高估值的成长性行业和公司，在流动性方面其实是有风险的。
另外，大盘风格跟海外的流动性相关度也比较高，尤其是美联储投放的流动性。美联储对于流动性的投放和收缩，会影响到外资的流入和流出。如果美联储的流动性有所收缩的话，过去大盘成长主导的风格，有可能风险会加剧。
刘青山：这个问题取决于看市场的周期有多长，可能一些股票达到预期收益卖掉了之后，还能继续上涨很多。我们要确定好卖股票的标准，不是达到目标价就卖掉，结果之后继续大涨，投资人很容易陷入这个困境；而是当你看到了更好的投资机会，或是发现这个公司的基本面、竞争环境等出现了根本的变化，这种情况下才去卖股票。
我们偏向于投资那些长期趋于扩张型的行业、企业，短期内的均值回归不影响长周期的继续成长。未来，信息技术、消费、医疗服务等板块在整体市场中的市值比例会继续提升，这一趋势会持续。一是因为中国经济进入了中低速的发展阶段，追求效率、质量，以后要提高人民的生活水平、制造业水平、创新能力；二是全球的流动性泛滥没有变。
要看到大趋势去赚钱，如果短期看几个月，有可能面临均值回归或是其他压力，如果时间拉长，一定要选择一些优秀的好赛道、壁垒高的企业，这样才能够在资本市场赚更多收益。
现阶段如何获取alpha（超额）收益？
Q：在部分板块估值较高的情况下，alpha去哪里找？采取什么样的策略捕捉alpha收益？
宁冬莉：目前，新的阿尔法来源，一是最简单的从时间维度上去找。目前市场运行大的逻辑没有变，流动性相对充裕，优质资产荒会延续。现阶段优质核心资产有一些部分肯定是贵了，估值可能跟盈利匹配性不够了，大的方向就是等一等，保持耐心。
二是深度挖掘，也可以获取更好的阿尔法。中国这么大的市场，需求端的升级扩容和供给端的效率提升都有非常大的潜力，居民消费每年还在不断增长，比如，消费、医疗等行业不可能简单只会有一个茅台、一个恒瑞，在很多细分领域可能会酝酿出未来市值有很大增长空间的一些行业、公司。
三是相信常识，如果一类资产没有很大的问题，在经济不会出现系统性风险的情况下，估值的折价会被修复，只是时间的问题。如果假定在接下来整个经济有一个加速修复的过程，流动性还没有开始边际迅速收缩，这些折价就会被修复，这个需要更大的一个能力去捕捉。
杨爱斌：阿尔法的来源很多，我们还是想在资产配置方面继续去挖掘，寻找大类资产配置方面的预期差，找到这方面的阿尔法。具体的产业方面，找寻那些在数字化时代，能够更好地生存，行业集中度迅速提升、市场份额提升的公司，比如在一些消费品的行业等。
丘栋荣：中庚基金是专注于主动权益市场的一个机构，只做价值策略或者低估值策略。我们认为，阿尔法一定要通过低估值能够解释，不管是价值股还是成长股，买的便宜才能够获得超额收益；二是有竞争优势的地方才会有阿尔法，要进入到自己有优势的领域里面；三是阿尔法是事前的事实和逻辑可以解释的，不是事后的业绩归因。
按照这三个标准，我们认为目前市场上可能存在阿尔法的领域，一是那些不太被别人关注到的广义的传统的制造业，这些领域的公司，在二级市场过去几年不是被大家特别追捧，定价和估值非常便宜，但有些公司成长性其实是非常不错的，持续能力非常强、质地非常好，市场份额在持续提高，甚至全球范围内的竞争优势也在增长。这里面包含了家居制造、轻工、机械、化工里面的龙头公司。另外包括一些最近三年新上市的传统行业中小市值的公司，获得了融资、保证了成长性，资本市场对此关注非常的少，这其中隐藏被低估、获取超额收益的机会。
二是银行地产周期这样的一些行业，大家认为风险比较高。但经过过去两年风险的释放和消化，这个时候可能存在一个阿尔法，来自于市场对于风险定价的错误预估，随着风险的降低，估值水平急剧性上涨进行补偿，未来有可能会获得超额的回报。最好还是能找到这些领域内的成长股，选择资产负债表干净的区域性银行、资产处于一二线核心的地产公司等。
三是来自于成长股领域中，还有更多成长空间，成长的持续性很强，甚至有可能是加速的，但估值和定价还相对比较低的公司。未来，我们会关注国防军工，低风险、确定性非常强，低估值、内生增长持续性非常强，有机会在军工股里面找到低估值低风险以及高成长的公司来构建投资组合，这可能是为数不多的、在泛成长里面性价比较好的投资。
刘青山：我们的阿尔法获取从几个角度去思考。一是在鱼多的地方去钓鱼，做大概率的事，胜算会多，就是在一些长期能够获得持续收益、持续扩张的领域，去投入人力和物力。
二是在市场上真正值得投资、长期持有、让人放心的资产不多，要认识到这样一个现实环境。特别是经济处在一个中低速的阶段，一些优质的企业，它的护城河会越来越宽，发展的确定性会越来越强，一般的企业翻盘的机会，胜率越来越小。大趋势来看，低利率低增长、高负债高波动的环境下，找到确定性超额回报的机会，概率越来越低。随着市场的成熟，战胜指数越来越难，市场上投资者的结构，特别是机构投资者的结构，被动投资的比重越来越大。
中国证券市场投资也会面临这样的变化趋势。市场环境越来越复杂，想获取更多的超额收益越来越难，投资者在做选择的时候，趋势一定是被动投资的比重在往上走，这样的话，一些优质的、护城河宽的大公司会受到市场的追捧。
市场潜在的投资风险是什么？
Q：下半年投资的风险点是什么？有哪些需要投资人重点关注？
杨爱斌：下半年的投资风险，第一个是中美冲突的不确定性，冲突加剧会对整个市场风险偏好带来非常大的压制，对现在很多估值特别高的科技成长股来说尤其如此，因为没有安全边际，可能导致市场波动加大。
二是国内逆周期调节政策、超常规货币政策退出，会不会对市场产生潜移默化的影响。经济增长在恢复，现在开始强调跨周期，货币政策更进一步宽松的概率也是不大的，在边际收紧。
另外，投资人需要重点关注美元的大幅走弱，它会对全球主要的货币汇率，包括通胀形势，大宗商品的价格产生比较大的影响。还有一个是无风险利率的变化，利率如果上升的话，理论上来说想再去赚估值提升的钱，比较难了。
丘栋荣：上述几点说得非常好，我稍微补充一点，A股市场跟海外市场、全球市场的相关度在过去几年提升地非常快。所以，一些外资持股和交易比较活跃的资产，它的波动跟海外市场密切关联；外资的流入流出，对A股市场的影响过去几年也在提升。这背后需要关注外资的变化，海外资本市场波动，美联储以及全球的流动性变化。
另外周期性行业和公司基本面的改善，背后逻辑是经济复苏，但这种复苏和反弹它的持续性，持续的强度和力度会有不确定性。
刘青山：这一轮市场上涨的驱动力还是在于贴现率的下行。疫情使得需求和供给双暂停，牌面打烂了，这次全球各国的流动性投放也远超以往，这一轮经济复苏可能会花很长的时间，这是各国政府面临的一个挑战。从这个角度来讲，我不是非常担心流动性突然之间紧缩，经济复苏、政策退出要更长时间。
第二，我不认为目前中美关系是影响市场最核心的因素。如果中美冲突加剧，那就是买入的时机，而不是卖出的机会。中美关系是几十年甚至是几代人之间长远的事情，在投资过程中，应该避免把这种长期问题作为短期决策的一些因素，会干扰判断。
第三，最核心的风险可能要关注的是通胀，如果全球的通胀起来，利率下行的趋势就结束了，资本市场的大环境就发生变化。在货币超发、流动性泛滥，生产效率提升放缓，经济逆全球化的背景下，通胀非常值得关注。
宁冬莉：其实大家已经都讲得非常全面了，我补充一下大家的这几个观点。一是通胀，跟以往相比，政策立足房住不炒，所以地产吸收流动性的作用在减弱。货币投放增多的背景下，存在引发通胀的更大可能性，但温和通胀可以接受，对股市也有利；坏的通胀，会导致很多要素出现变化，需要跟踪。
中美关系方面需要谨慎对待，过度反应不够理性，过于轻视也不可取。我们要做好经济内循环，但也要拥抱全球化。最后，今年下半年，大家可能也会高估了目前投资人手头上持有的这些核心资产的盈利稳定性和增长预期，从微观上面也需要跟踪和关注。
