为了刺激社会总需求和降低失业率，中央银行把利率水平压得太低，扭曲了金融体系并抑制了短期和长期的商业投资，不恰当的货币刺激政策阻碍了经济发展

2002～2013年格林斯潘—伯南克时代的经济泡沫

让我们快速回到2002年以及从格林斯潘到伯南克时代，在当时货币政策效应下美国热钱大量流出，导致全球经济出现“泡沫”。由于对2001年美国互联网泡沫破灭反应过于激烈，当时的美联储主席艾伦·格林斯潘于2002年把银行间隔夜拆借利率降至1%，此后一直持续到2004年。由此导致热钱再次流出美国，只是这次热钱主要流入美元本位制下的外围国家，即主要新兴市场国家，这些国家普遍货币可兑换，利率水平较高，经济增长较快。

每个新兴市场国家的央行当时都面临着两难选择，要么迅速使货币升值，要么干预买入美元，失去对货币的控制。实际上，这些央行基本都实施了以上两方面的政策。2002年以后，新兴市场国家的外汇储备明显增长，达到约6万亿美元，其中中国的外汇储备约占总额的一半。图1显示，除去中国，其他包括拉丁美洲、欧洲、中东以及亚洲的新兴市场国家官方外汇储备积累的地理分布。从图1看到，2006～2007年以及2010年，热钱流入新兴市场国家时这些国家汇率上升，以及2008年、2012年热钱流出时导致汇率急剧下降。

2002～2007年，尽管新兴市场国家的货币对美元升值，但其通胀水平却比美国高。新兴市场国家集体对货币政策的失控，加上美国极低的利率水平，导致资产市场出现泡沫。最有名的是美国房地产市场的巨大泡沫（尤其是住宅价格），在2007年早些时候达到峰值。同时，大宗商品和股票价格泡沫直到2008年才破裂。

从美国流出的热钱主要是由借钱给套利交易者的银行提供，这些套利者借入低利率的货币（也叫源货币），然后投资于高息货币或者可能升值的货币（也叫投资货币）。来自源货币的热钱也可能导致源货币贬值一段时间。2002～2008年早期美元有效汇率就出现了逐步贬值的现象。这些套利交易者主要是股市投机者，他们推测美元会贬值而忽视了其中的风险，进而把美国的热钱转移到有高利息和潜在升值趋势的新兴市场国家货币中。

然而，这些热钱外流也有可能被银行危机中断。当银行突然遭遇流动性紧张，它们会停止那些投机性质的放贷，甚至收回之前的短期贷款。由于美元一直被看做危机中的“避风港货币”（即使银行危机起源于美国），因此突然收紧美元信贷影响会非常大。伴随2007年美国房地产市场泡沫破裂，次级抵押贷款违约引起的银行危机导致热钱急剧回流美国。图1显示了2008年新兴市场国家央行外汇储备增长率的下降，而图2显示了新兴市场国家货币对美元汇率贬值的状况。2008年美元有效汇率急剧升值，这对那些没有规避外汇风险的套利交易者冲击很大。

但这不是美联储吹大一系列泡沫的终结。在伯南克时代，美联储再次过激应对2008年的经济滑坡，于2008年12月把美国银行间隔夜拆借利率降到事实上的零利率，并维持至今，以此打压伦敦同业拆借利率。到2009年中期，通过美国财政部的“问题资产救助计划”对美国的银行和其他重要金融机构大量注资，美国次贷危机似乎得到控制。到2013年，随着美国的银行偿还了所有贷款后，问题资产救助计划取得成功。

然而，美国和新兴市场国家巨大的利率缺口仍然存在。2000～2012年,“金砖五国”的平均贴现率大约为6%，而美国（欧元地区和日本）几乎为零。由于美国银行危机在2009年中期逐步缓解，因此对套利交易者的银行借贷就不再受到限制。于是，在2009～2011年，从低利率的美元和其他源货币到新兴市场高利率货币的套利交易再次兴起，伴随的是美元有效汇率的贬值和主要大宗商品价格出现新的泡沫。这次泡沫于2011年中期开始破裂，此时国际银行危机和欧元危机正处于最严重时期。收紧银行贷款再次阻止了套利交易者把热钱输入新兴市场。随着热钱回流美国，美元有效汇率在2012年出现第二次大幅升值。图3概括了这些泡沫效应以及最终的破灭，记录了从2002～2013年美国经历的房地产、股票以及大宗商品的价格泡沫。

成熟金融市场国家的量化宽松政策

刚才谈得更多的是热钱流入新兴市场，导致国际资产价格出现泡沫，尤其是主要大宗商品价格。这种金融动荡和传染的根源是处于全球金融体系中心位置的成熟工业国家拥有极低的利率水平，而位于体系外围的新兴市场国家却有着较高的自然利率水平。

但是并非所有工业国在金融体系中的位置是平等的。整个世界金融体系仍然是建立在失宠的美元本位制之上。美联储带头通过量化宽松政策把短期和长期利率向零利率靠近。美联储在2002年把银行间隔夜借贷利率降到1%，并在2008年12月进一步降到事实上的零利率。从2008年实施量化宽松政策以来，美联储购买了大量长期金融工具，主要是美国长期国债。过去的一年，美联储每月购买价值850亿美元的长期国债。整个2012年，美联储在拉低长期利率方面取得了一些明显成效。

与美联储一道，其他成熟工业国的中央银行，包括英格兰银行、欧洲央行和日本银行，也把短期利率降到接近零，并从2008年通过各种形式的量化宽松政策迅速扩大各自的资产负债表。其中，英格兰银行从2007年以来购买了比其他三家央行更多的资产（作为英国GDP的一部分）。然而从2008年经济衰退到2012年，尽管购买了大量资产，四大央行几乎都没有通过刺激政策实现各自经济的缓慢复苏。

相反，外围新兴市场国家的中央银行实施的货币政策更多地定位于稳定其货币对美元的汇率，因为这些国家普遍受到从中心国家流出的热钱的冲击。由于新兴市场国家在金融和财政政策方面不够成熟，它们通常不敢冒险实施短期利率接近零的政策。虽然受到中心国家低利率的抑制，新兴市场国家仍然维持着正向的名义利率，而避开类似量化宽松的货币扩张政策。

中心工业国可以忽视热钱流入流出外围国家的影响，部分原因是它们实施的是类似的货币政策，有着相似的利率水平，而且未来它们成熟的金融体系也能帮助进出口商更容易地规避汇率风险。实际上，中心国家实施的是更真实的浮动汇率制。尽管如此，工业国已经为自己设置了一个难以逃出的“货币陷阱”。

2012年工业国的“零利率陷阱”

对美联储实施的接近零利率和大规模货币扩张政策的普遍批评是，美联储冒险刺激了额外的社会总需求，存在高通胀风险。然而，全球范围的通胀水平并不高，美国的主要贸易伙伴，比如日本和中国，正担心经济陷入通缩。中国的生产者价格指数在2013年6月下降了2.7%，为连续第16个月下降。不过，我仍然认为过低的短期和长期利率会扭曲整个金融体系，抑制投资和经济发展，而利率温和上升到“正常”水平才会带来更多投资，不会引发通胀风险。

举个例子来看短期零利率政策如何抑制私人投资。比如，一家从事存贷业务的银行（发放3个月期的新贷款），其传统存贷利差是3%～3.5%，在这一区间里，银行可以贷款给中小型企业，贷款风险适中，但每一美元贷款承担更高的管理成本。银行要想增加贷款资产组合的安全性，就需要发放更多的贷款给成立时间更长、规模更大的企业。然而，由于短期利率接近零，大型借款企业会认为相比以最优贷款利率向银行筹资，直接把短期商业票据卖给其他企业、养老金和货币市场共同基金更有利可图。于是，对于贷款给中小型企业而面临更高风险投资组合的小型银行来说，它们需要筹集更多银行资本来支持高风险的债务，由此导致小型银行反而会缩减贷款资产组合的规模。同样，在零利率政策下，小型银行不能轻易地从其他银行那里借到钱来放贷，而其他银行也不会倾向于借出超额储备来换取少许收益，更何况还面临着一定的交易对手风险。因此，这些银行会选择继续持有超额储备。

随着利率水平下降，货币市场共同基金将购买高信誉的商业票据和其他短期金融工具。但是如果短期利率降到接近零，这些货币基金就会担心基金跌破面值。即使出现某一顾客不能按时还款这样随机性强的小事件，也会对货币市场共同基金的资产组合造成冲击，危及其支付存款人利息的能力。这意味着存款人投资1美元，可能才收回99美分。这些货币市场共同基金的发起人（通常是银行）会猜忌基金跌破面值带来的声誉风险成本，因此它们要么关闭货币市场基金，要么限制新的申购。

虽然在极低利率环境下获得短期融资存在困难，那么大型知名企业难道不能通过卖掉长期债券来获取必要的投资基金吗？问题在于，随着银行和其他金融机构逐渐适应了零利率政策，于是便常年积累低息票利率的债券，最终导致这些机构陷入了难以逃离的“陷阱”。这一“陷阱”对那些寻求长期直接融资的企业来说有着负面暗示效应。

美联储主席本·伯南克在2013年5月22日所做的国会证词上清楚地揭示了这个“陷阱”，他暗示中央银行可能会减缓削减长期国债和长期证券购买计划的步伐。伯南克在他的言论中委婉地指出，经济复苏的前提条件，比如失业率能明显下降至6.5%，应该在债券削减计划实施之前实现。然而，市场并没有认真对待他的警告。美国长期利率从1.5%上涨到2.5%，四天后全球股市也应声暴跌。伯南克又于6月19日在一个新闻发布会上收回前言，表示在可预测的将来仍保持宽松的货币政策。但是“低利率陷阱”仍关系到长期债券市场运行的效率。英格兰银行的监管官员安德鲁·霍尔丹在2013年6月12日表示，我们有意制造了史上最大的政府债券泡沫，因此有必要密切警惕泡沫破裂速度比我们想象中的更快以及由此导致的后果。

为了刺激社会总需求和降低失业率，中央银行把利率水平压得太低，无意地扭曲了金融体系并抑制了短期和长期的商业投资。事实上，不恰当的货币刺激政策阻碍了经济发展。

四大央行（美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行）都借助量化宽松的货币政策来压低长期利率水平，结果导致主要工业国急剧扩大了政府债券和其他长期债券的市值。现在每家央行都在担心长期利率会上升到正常水平，到时大型商业银行会遭受巨大的资本损失而不得不降低投资资本。债券价值的潜在波动导致企业更难筹集长期资金。考虑到波动风险，美国债券市场交易商正在削减库存以应对更大的利率波动。

2009年，美联储启动第一轮量化宽松政策，导致长期利率走低，债券和股票价格上涨，以此来刺激经济，然而这仅仅是一个短暂的蜜月。如今，由于多年来市场利率受抑制，长期债券的息票利率已经很低了，因此市场利率任何大幅度的上涨都将会导致债券资产价值的更大跌幅。考虑到市场预期影响，即使讨论退出美联储量化宽松政策的可能性都引发了债券市场的大幅波动，这种波动会抑制新债券的发行。伯南克先生关于削减债券购买计划的演讲阐释了这一现象如何发生，其结果便是新债券和股票发行都将延期。

2013年政府债券泡沫会破裂吗

解决工业国中央银行自设的“债券泡沫陷阱”的出路还不清晰，从金融政策方面解决可能会比较棘手。

四大央行能采取的最直接措施就是承认它们通过极力压低利率水平来追求其他非货币化目标（比如失业率）的做法是错误的。毕竟1967年米尔顿·弗里德曼在著名的美国经济学会主席致辞——《货币政策的作用》中告诉我们中央银行的政策不能、也不应该固守着一个非货币目标，比如失业率，毕竟失业率是由太多其他因素决定的。

四大央行协调一致，可以开始缓慢把短期利率提高到合适的目标水平，比如2%。沟通协调非常关键，能使汇率波动减到最小。然后，四大央行逐步退出量化宽松的货币政策，再次交由市场来决定长期利率走向。整个退出过程应该透明公开，以便市场清楚地了解到新政策实施的终点。如果市场相信政府将一直维持较低的短期利率（比如2%），那么量化宽松政策退出后长期利率也会受到影响，因为市场决定的长期利率是平均预期短期利率加上流动性溢价。

当中央银行政策失控时，一个或多个国家的政府债券泡沫就会自行破裂。长期利率会大幅急剧上升。除了对工业国经济造成破坏外，更多的热钱将会从新兴市场国家撤出，而新兴市场国家只得采取干预措施来稳定其货币对美元的汇率，比如提取官方外汇储备，卖掉一些美国国债。当然这会进一步增加美国长期利率的上涨压力。同时，如果新兴市场国家发生热钱抽逃，那么这些国家经济增长放缓的速度将更快。这种不幸的局面可以从2013年美国国债的长期利率水平向上剧烈波动的趋势中看到，然而一切只有时间来证明。■（美国斯坦福大学教授　罗纳德·麦金农 本文系作者新书《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》的内容梗概，张晓莹译）