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国信达（01359.HK）的上市，是否会成为一场豪赌？

中国首家“坏账公司”—中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）于12月12日登陆H股，这家公司的IPO在投资者中引起热烈反响。

在上一轮信贷危机中，中国境内以收购银行不良资产为主业的资产管理公司赚得盆满钵满，随着中国信达成功上市，依托于中国经济放缓周期带来的收购和处置不良资产的机遇是否能长期持续？中国信达不良资产经营的主业对利润的贡献度超过了70%，“一木独支”的局面能否随着综合金控的转型而打破？地方政府设立不良资产管理公司热情涌动，是否将对包括中国信达在内的四大资产管理公司（AMC）造成威胁？

这一切，都值得我们拭目以待。

信达的好生意

在首个交易日，中国信达表现抢眼，股价最高达到每股4.79港元，收市报每股4.5港元，比招股价3.58港元上升约25.7%。股份全日成交量达25.01亿股，成交金额约110.88亿港元。

中国信达是目前唯一一家经中国银监会批准试点经营非金融类不良资产的金融资产管理公司。目前财政部为中国信达控股股东，持股83.46%。截至2013年6月末，中国信达资本充足率为17.8%，高于银监会关于最低资本不低于风险加权资产12.5%的要求。

中国信达的三大业务领域为，以不良债权资产经营、债转股资产管理和问题实体托管清算、重组服务为主的不良资产经营；以自有资金投资、资产管理为主的投资及资产管理；以证券、期货、信托、基金、租赁、保险等多个子行业业务为主的综合金融服务。

其中，不良资产经营是中国信达的核心业务，主要包括两种模式，一是采取按照原值打折收购并择机进行处置以回收现金的传统类不良资产经营；二是在收购同时即确定债权重组协议的附重组条件类不良资产经营。

谈及中国信达与其他AMC的发展差距，一位财政部金融司人士向《第一财经日报》记者表示：“信达资产改革起步早，把握住了市场先机。”

实际上，中国信达的逆周期操作策略始终贯穿其不良资产经营业务之中，即在经济下行期低价购入银行的不良资产，待经济回暖后再高价卖出获取收益。

中国社科院金融研究所副所长王松奇对本报记者分析：“AMC打包买进坏账的时间早，基本上是2000年初的时候，价格非常低，好多不良资产包里都有地产项目，房地产价格大涨以后，都变成优质资产了，AMC都赚到钱了。”

东方资产管理公司的原总裁、中国银行监事梅兴保指出，中国信达业绩突出与不良资产结构有关，该公司对口接盘中国建设银行的不良资产多为基建设施和房地产类抵押物，在四大AMC中，只有中国信达有开发地产等处置非金融类资产的资质，中国信达对这些房产、土地进行精细处置后，实际价值大大提升。

除了逆周期操作，包括中国信达在内的四大AMC享受的政策红利也是保证其低成本运作业务的重要因素。

1999年，建设银行向信达资产出售了账面值为2500亿元的不良资产，信达资产仅支付给建行30亿元现金，其余2470亿元向建行发行金融债券，年息2.25%，为期10年。2004年财政部发布通知称，从2005年起，若信达资产无法就历史债权全额支付利息，财政部将提供资金支持；若有需要，财政部亦将针对信达资产偿还历史债券本金提供资金支持。2009年9月，财政部又发布通知称，将历史债券期限延长至20年；财政部将继续就历史债券本金及利息的偿还提供支持。

信达资产购入资产包的价格究竟有多低？可从其出售价格得以窥见。2004年，信达资产向当时其控股的子公司香港银建国际实业有限公司以8.535亿元出售总额为569亿元的不良资产，折扣率相当于1.5%。

受追捧背后的逻辑

中国信达的首次公开发售共募集资金约25亿美元，香港公开发售部分认购踊跃，共收到75382份有效申请，超额认购达到160倍，创造了今年以来港股冻结资金的新纪录。国际配售部分也得到众多机构投资者高度认可，累计获得465亿美元的订单。

中国信达受到热烈追捧，背后的重要因素之一便是对中国新一轮不良资产余额攀升的预期。

作为中国信达联席保荐人之一的高盛在为其撰写的非公开预售文件中继续坚持看空中国银行业的观点。高盛称，通过收购这些坏账，中国信达的不良贷款账目将增加50%以上。到2015年末，中国各大银行的坏账将从2013年底的5930亿元飙升至逾1万亿元。